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一文看懂:S基金的發展趨勢以及國資份額轉讓路徑

發布者:金融小鎮網 發布時間:2022-01-11 16:00:39

隨著私募股權基金LP持續的流動性壓力集中凸顯,S交易作為母基金投資和直投的有益補充,在市場上呈現出持續火熱的發展態勢,大量的母基金引進P+S+D的投資策略,境外機構進入國內市場,國資份額轉讓尋求S交易的退出路徑,全國首家開展S交易的私募股權投資和創業投資份額轉讓平臺試點落地北京股權交易中心,全國首個針對份額轉讓的政策正式頒布。國內市場、政策環境、配套設施的一系列發展變化,標志著國內S基金的生態體系建設已經初見雛形。

北京股權交易中心特別邀請方達律師事務所郭強律師和陳瑱律師結合境內外S基金的發展趨勢以及國資份額轉讓的相關問題,進行了專題研究分享。

私募基金二級市場的發展情況

私募股權二級市場基金(secondary funds,以下簡稱S基金)是專注于私募股權二級市場(以下簡稱PE二級市場)投資機會的投資基金。

與境外相比,我國私募基金二級交易仍處在較早期階段。隨著LP流動性壓力增加,LP出資違約、中后期基金退出成為私募基金二級市場的重要機會,推動了2019年以后境內二級市場的快速發展。

2020年也被廣泛稱為中國S基金“元年”。據金融小鎮網了解,自2020年以來,S基金在募資規模、交易形式、市場參與主體等方面都有所突破,可歸納如下:

(1)境外機構入場S基金市場,推動多筆接續基金、人民幣基金轉美元基金復雜交易。代表案例有HarbourVest主導財團以6億美元購買IDG資本旗下一支尚未完全退出的人民幣基金投資組合,完成迄今為止亞洲最大的接續基金交易;以及TR Capital領投購買昆仲資本人民幣基金資產,通過QFLP完成人民幣轉美元交易,金額約1億美元;

(2)大型母基金機構轉型PSD策略。根據海外經驗,S基金的投資策略與母基金有一定的相似性,大型母基金機構也是S基金的重要參與者。近年來,國內母基金機構也陸續轉型為P+S+D策略,通過S基金的投資提高靈活度,補足母基金流動性。但亦有評論指出,S基金對母基金機構而言尚屬補充性的投資策略,FOF對私募股權二級交易大多持觀望態度;

(3)國資入場S交易,為國資提供流動性解決方案。根據機構統計,資本市場“募資難”的情況下,政府引導基金、財政資金成為PE市場重要的投資者,如今相關國資份額也逐漸來到投資期中后段,面臨退出問題。但受限于國資份額轉讓的合規要求,國資與市場化S基金進行二級交易完成退出的例子仍然較少,其參與私募股權二級市場尚不夠活躍。今年9月,由中科院投資的國科嘉和基金管理、募資200億的北京科創接力S基金成功設立,國資系基金的壯大或能為國資份額的退出提供新的渠道。

但受到多重因素制約,中國的私募基金二級市場的發展仍有較多困難,例如:

(1)市場滲透率低,以小額偶發性交易為主

與海外市場私募股權二級交易8%~9%的滲透率相比,2020年我國二級交易滲透率僅有2.5%,雖相比過去已有上升,但仍有很大空間。金融小鎮網跟據機構統計,2020年私募基金二級交易集中于小額度交易,主要參與者仍是個人、企業投資者,單筆額度大多在3000萬元以下。二級交易的主流仍是小額、一次性、低頻的LP額度出讓,市場專業性不足,仍在“散戶化”的初級階段。

(2)買方力量不足,難以提供足夠的退出方案

當前,2014年之前設立的基金基本已進入了退出期,而目前國內已達成的私募股權二級交易金額估計不超過200億,和萬億級的賣方退出需求相比實屬杯水車薪。目前中國已成立的S基金大多規模較小,難以承接大額的基金退出交易,亦難以對當前的投資生態形成有效改變。仍需更多專業投資機構入場充實買方力量,更好對接賣方大額資產出讓需求。

(3)市場機制尚不成熟

經過多年發展,海外的私募股權二級市場生態已較為成熟,由專業買家、交易服務平臺、服務和數據提供商等多方主體共同參與,構建了較完善的市場基礎設施。與之相比,我國目前的市場基礎設施還不足以覆蓋以及支撐整個交易鏈條的全部環節,市場需要更加多元參與方來共建。市場機制不成熟還導致我國私募股權二級交易的定價難題,由于信息不對稱的存在,買方大多只接受以較大的折扣率受讓資產,估值機制也有欠公允。

據金融小鎮網了解,2020年12月,北京股權交易中心成為全國首家股權投資和創業投資份額轉讓平臺。隨著私募股權二級交易平臺的推出、更多機構投資者的加入,投行、律師、會計師事務所的協助,或能看到中國私募股權二級市場生態趨向成熟。

S基金交易可能涉及的國資轉讓限制

境內S基金可能受讓國有企業、政府引導基金,也可能收購含有國資成分的PE基金所持有的投資組合,因此,S基金的交易很可能受到國有資產交易方面的相關法律法規和監管實踐制約,在對手方為國有企業或者有國有成分的情況下,S基金在交易架構、流程等方面不可避免需將國資相關規定及地方實踐納入交易考量因素。而相關法規和監管要求在適用于有限合伙制PE/VC基金方面的不確定性,可能導致S基金交易方面的不確定性增加,需要在交易開始前和過程中與相關監管部門和對手方保持有效的溝通。

國有產權交易方面目前的主要規范是2016年的《企業國有資產交易監督管理辦法》(以下簡稱“32號令”),根據32號令,“國有及國有控股企業、國有實際控制企業”轉讓其對企業各種形式出資所形成權益需要履行32號令要求的程序,包括進場交易、公開信息披露、公開競價等。

對于32號令是否適用于有限合伙制企業(包括有限合伙制PE/VC基金),自其頒布以來從學理到實操上一直存在爭議。國務院、國資委2018年12月和2019年5月的相關問題回復在一定程度上解釋了32號令對于有限合伙企業的適用問題,該回復指出“32號令適用范圍是依據《中華人民共和國公司法》設立的公司制企業。國有企業轉讓有限合伙企業份額的監督管理另行規定?!?/p>

最新指導意見便利化S基金交易

據金融小鎮網了解,2021年6月25日,北京市地方金融監督管理局、中國證券監督管理委員會北京監管局、北京市人民政府國有資產監督管理委員會、北京市財政局、北京市經濟和信息化局、北京市科學技術委員會、中關村科技園區管理委員會聯合發布《關于推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見》(京金融〔2021〕217號,以下簡稱“《指導意見》”)。主要內容包括明確國資基金份額轉讓和退出路徑、探索建立基金份額登記備案和出質服務體系、支持設立私募股權二級市場基金、完善份額轉讓試點服務支持體系、建立與行業管理部門的基金份額變更信息對接機制以及保障措施。

《指導意見》中首先提及支持國資相關基金份額(包括但不限于國家出資企業及其擁有實際控制權的各級子企業出資形成的基金份額、各級政府投資基金出資形成的基金份額)通過北京股權交易中心份額轉讓試點轉讓交易,同時尊重基金合同中關于轉讓的特殊安排,并明確簡化國資相關基金份額轉讓審批流程。自此從可行機制上明晰了S基金交易國資相關基金份額的路徑。

隨著《指導意見》的出臺以及后續配套規則的設計,未來在北京股權交易中心進行的國資相關基金份額轉讓規則及程序將進一步明確,在簡化審批流程的大原則下,預計國資相關基金份額轉讓和國資相關的S交易將得以合規、高效推進。

來源丨北京四板市場

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標簽: 基金 S基金
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